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??6月18日，榮萬(wàn)家生活服務(wù)股份有限公司（02146.HK，以下簡(jiǎn)稱“榮萬(wàn)家”）一紙公告披露，擬以10.7億元收購(gòu)關(guān)聯(lián)公司榮盛發(fā)展旗下1.2萬(wàn)個(gè)停車位、5479套儲(chǔ)藏間及112套住宅商業(yè)資產(chǎn)，以抵銷后者長(zhǎng)期拖欠的應(yīng)收款項(xiàng)。這場(chǎng)看似“雙贏”的關(guān)聯(lián)交易，卻因資產(chǎn)質(zhì)量、變現(xiàn)難度及潛在利益輸送嫌疑引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

??同策研究院聯(lián)席院長(zhǎng)宋紅衛(wèi)直指核心：“這本質(zhì)是抵債邏輯，但榮萬(wàn)家收回的不是現(xiàn)金流，而是需二次變現(xiàn)的‘硬骨頭’。”一位資深物業(yè)分析師則警告，這些分布于低能級(jí)城市的資產(chǎn)，按市價(jià)估值卻無(wú)折扣，實(shí)際處置價(jià)值或大打折扣。6月19日，一位接近榮萬(wàn)家的人士告訴中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者：“榮萬(wàn)家買地產(chǎn)資產(chǎn)，就是變相輸血母公司?！?/p>

??這已是榮萬(wàn)家兩年內(nèi)經(jīng)歷的第二次“以物抵債”。2023年11月，其曾以5.68億元接手榮盛發(fā)展類似資產(chǎn)包，但截至2024年僅變現(xiàn)922萬(wàn)元，部分物業(yè)更因查封淪為“壞賬”。當(dāng)房企化債壓力傳導(dǎo)至物業(yè)平臺(tái)，這場(chǎng)“左手倒右手”的交易，既涉及財(cái)務(wù)報(bào)表的優(yōu)化處理，也埋下了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

??抵債邏輯下的財(cái)務(wù)困局

??壞賬壓力與市值管理

??“榮萬(wàn)家必須解決歷史應(yīng)收款問(wèn)題，否則壞賬計(jì)提會(huì)直接沖擊股價(jià)?！彼渭t衛(wèi)的解讀揭示了此次交易的首要?jiǎng)右颉＝刂?024年底，榮盛發(fā)展對(duì)榮萬(wàn)家的欠款達(dá)12.62億元，其中，約4.26億元、4.11億元和4.25億元，已分別于2022年、2023年、2024年底之前到期。若長(zhǎng)期掛賬，不僅影響財(cái)報(bào)表現(xiàn)，更可能引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)物業(yè)公司獨(dú)立性的質(zhì)疑。

??事實(shí)上，物業(yè)公司的應(yīng)收賬款問(wèn)題并非個(gè)案。近年來(lái)，隨著房企流動(dòng)性危機(jī)蔓延，多家物企遭遇關(guān)聯(lián)公司拖欠服務(wù)費(fèi)的情況。例如，恒大物業(yè)此前因中國(guó)恒大債務(wù)違約，導(dǎo)致部分應(yīng)收款無(wú)法收回；中駿商管也曾因中駿集團(tuán)資金鏈緊張，被迫接受資產(chǎn)抵債。榮萬(wàn)家的處境類似，但其特殊性在于，關(guān)聯(lián)公司榮盛發(fā)展的債務(wù)壓力仍在加劇——2024年總負(fù)債達(dá)1403.2億元，短期償債缺口巨大。

??然而，抵債資產(chǎn)的質(zhì)量令人憂心。“這批資產(chǎn)集中于河北、安徽等三四線城市，車位、儲(chǔ)藏間本就流動(dòng)性差，商業(yè)地產(chǎn)在低能級(jí)城市更是‘燙手山芋’”。上述資深物業(yè)分析師指出，”更關(guān)鍵的是，估值未參考市場(chǎng)實(shí)際成交折扣——住宅拍賣平均7折，商業(yè)資產(chǎn)折扣更大，但榮萬(wàn)家卻按‘市價(jià)’全額抵償?！?/p>

??榮萬(wàn)家在公告中強(qiáng)調(diào)已組建銷售團(tuán)隊(duì)，但前車之鑒不容樂(lè)觀：2023年抵債資產(chǎn)僅變現(xiàn)不足千萬(wàn)元，且部分因查封無(wú)法處置。宋紅衛(wèi)坦言：“資產(chǎn)變現(xiàn)周期長(zhǎng)、折價(jià)高，最終能回收多少現(xiàn)金仍是未知數(shù)?！?/p>

??從財(cái)務(wù)角度看，此次交易雖能暫時(shí)“美化”應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)，但存貨規(guī)模將再度激增。2023年，榮萬(wàn)家存貨規(guī)模因抵債同比暴漲516%至3.39億元，若加上本次10.7億元資產(chǎn)，其資產(chǎn)負(fù)債表將更加“沉重”。一位不愿具名的審計(jì)人士表示：“存貨高企可能導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

??關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議

??向關(guān)聯(lián)公司輸血或成負(fù)擔(dān)

??“物業(yè)公司收購(gòu)地產(chǎn)資產(chǎn)，本質(zhì)是變相資金輸送?！苯咏鼧s萬(wàn)家的人士一語(yǔ)道破行業(yè)潛規(guī)則。榮萬(wàn)家對(duì)關(guān)聯(lián)公司的依賴依舊不小。根據(jù)榮萬(wàn)家2024年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，其來(lái)自榮盛發(fā)展項(xiàng)目的在管建筑面積占比為93.4%，來(lái)自榮盛集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)的營(yíng)業(yè)收入約13.65億元，占比達(dá)97.9%。當(dāng)母公司深陷債務(wù)泥潭（總負(fù)債1403億元），物業(yè)平臺(tái)成為化債工具。

??資深物業(yè)分析師再次算了一筆賬：“榮盛發(fā)展以市價(jià)評(píng)估資產(chǎn)抵債，卻未給予子公司折扣，若按市場(chǎng)實(shí)際處置價(jià)計(jì)算，榮萬(wàn)家可能需承擔(dān)隱性損失?！憋@然，榮萬(wàn)家存貨規(guī)模已因2023年抵債激增516%，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。

??市場(chǎng)更擔(dān)憂的是，此類操作或形成惡性循環(huán)。榮盛發(fā)展2024年虧損84億元，短期負(fù)債272億元，貨幣資金為28億元，未來(lái)或繼續(xù)向物業(yè)平臺(tái)轉(zhuǎn)嫁壓力。宋紅衛(wèi)警示：“若母公司持續(xù)‘以物抵債’，榮萬(wàn)家將淪為資產(chǎn)處置公司，偏離輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)本質(zhì)?！?/p>

??此次交易還暴露出公司治理隱患。根據(jù)公告，清償物業(yè)的估值由“中國(guó)獨(dú)立估值師”采用市場(chǎng)法確定，但未披露具體機(jī)構(gòu)名稱。而2023年抵債資產(chǎn)中，部分物業(yè)在交割后不久即被查封，暴露盡調(diào)漏洞。

??兩次“以物抵債”，榮萬(wàn)家看似解決了賬面應(yīng)收款，卻背上了更沉重的資產(chǎn)包袱。當(dāng)物業(yè)公司的獨(dú)立性被關(guān)聯(lián)公司債務(wù)侵蝕，榮萬(wàn)家的故事或許只是行業(yè)困局的縮影。