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??導(dǎo)語

??房地產(chǎn)行業(yè)過度依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)具不可持續(xù)性，未來融資模式要平衡各方風(fēng)險(xiǎn)與收益，預(yù)售制度也亟待調(diào)整。

??◎  文 / 房玲 易天宇 洪宇桁 陳家鳳

??01

??從上市到發(fā)行海外債

??房企顯性債務(wù)規(guī)模水漲船高

??1、房企依靠杠桿實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，埋下危機(jī)隱患

??房地產(chǎn)行業(yè)作為資金密集型產(chǎn)業(yè)，其規(guī)模擴(kuò)張往往伴隨著負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)張。開發(fā)企業(yè)從開始運(yùn)作就有海量的資金需求，從項(xiàng)目立項(xiàng)到四證齊全開始施工，再到獲取預(yù)售證進(jìn)入銷售階段，這些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)都伴隨了融資動(dòng)作。在各類金融機(jī)構(gòu)及社會(huì)資金的融資支持下，從而形成了房地產(chǎn)行業(yè)高負(fù)債、高杠桿的特點(diǎn)。

??從項(xiàng)目立項(xiàng)到取得四證之前，最主要的成本來自于拿地成本，此外還有其他前期準(zhǔn)備階段投入，如規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)、三通一平費(fèi)等前期工程費(fèi)，以及工程預(yù)付款及各項(xiàng)稅費(fèi)等。此階段的資金來源除了自有資金外，還可以進(jìn)行土地前融，但該方式隨著2019年金融新政出臺(tái)后被逐步限制，規(guī)定只能使用自有資金拿地。此外，房企還能采用合作開發(fā)的方式來獲取地塊，合作開發(fā)包括股權(quán)合作或明股實(shí)債等。

??當(dāng)開發(fā)項(xiàng)目滿足“432”條件后（四證、30%自有資金、二級(jí)開發(fā)資質(zhì)），房企可以申請(qǐng)開發(fā)貸，不僅能替換前期成本較高的貸款，也能用于支付項(xiàng)目工程款。此外，房企還能通過票據(jù)融資，以延后支付工程款的方式變相融資。

??需注意的是，即使有以上融資渠道，房企層面依然面臨資金缺口的問題。一是開發(fā)貸無法完全覆蓋土地成本以及相關(guān)工程款；二是房企還需要一般運(yùn)營(yíng)資金維持企業(yè)運(yùn)作。在此背景下，房企還會(huì)通過公開市場(chǎng)發(fā)債或私募債的形式來補(bǔ)充資金缺口，而部分房企甚至?xí)捎眯磐匈J款等其他金融機(jī)構(gòu)貸款，或理財(cái)平臺(tái)吸引社會(huì)資金，甚至是揚(yáng)帆出海發(fā)行境外債。

??與此同時(shí)，從1994年開始實(shí)施的商品房預(yù)售制度，可以讓房企提前獲取并透支未來的收益，加劇了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。由于金融監(jiān)管的相對(duì)缺失，絕大多數(shù)的項(xiàng)目預(yù)售資金都存在被挪用跡象。房企通過挪用預(yù)售監(jiān)管資金，重新用于土地市場(chǎng)或其他項(xiàng)目開發(fā)，不停地加大杠桿、擴(kuò)大規(guī)模，推高負(fù)債率。若市場(chǎng)下行或融資受阻，資金鏈斷裂將直接導(dǎo)致項(xiàng)目后續(xù)的開發(fā)進(jìn)程受阻甚至爛尾，風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給購(gòu)房者。加上合作杠桿的使用、上下游產(chǎn)業(yè)資金的擠占，實(shí)質(zhì)上造成了房地產(chǎn)行業(yè)的信用過度擴(kuò)張，為后來的行業(yè)危機(jī)埋下隱患。

??2、2018年開始房企迎來上市潮，拓寬融資渠道擴(kuò)大規(guī)模

??隨著2016年中央首次提出“房住不炒”之后，房地產(chǎn)融資環(huán)境開始逐漸收緊，部分仍在快速擴(kuò)張規(guī)模的房企出現(xiàn)了“錢荒”的情況。在此背景下，2018年開始房企迎來了新一輪的上市潮，在拓寬融資渠道的同時(shí)擴(kuò)大股本結(jié)構(gòu)，做大權(quán)益降低企業(yè)的凈負(fù)債率，改善企業(yè)的財(cái)務(wù)情況。

??據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2021年間共有20家房企在H股完成了上市，是2013年后的新一輪的房企上市潮，總共募集凈額約達(dá)212.85億元。成功實(shí)現(xiàn)上市的房企中大部分上市后當(dāng)年的凈負(fù)債率均較于上市前一年的凈負(fù)債率有所改善，恒達(dá)、祥生、銀城、萬城、新力、大發(fā)、正榮這7家房企上市后當(dāng)年的凈負(fù)債率較于上市前一年下降幅度超過100個(gè)百分點(diǎn)，僅有中梁、景業(yè)名邦和港龍中國(guó)上市后的凈負(fù)債率有所提升。

??而在對(duì)這20家新上市房企中14家重點(diǎn)企業(yè)的融資情況進(jìn)行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，在上市之后這些企業(yè)的融資渠道全面打開，尤其是境外融資。2019年這些企業(yè)的境外債權(quán)融資規(guī)模就同比大幅增長(zhǎng)339.5%至337.09億元，此后2020年和2021年也繼續(xù)保持高位。這些企業(yè)上市后在境外大規(guī)模融資固然支撐了企業(yè)短期內(nèi)的規(guī)模大躍進(jìn)，但是也為其中部分企業(yè)未來的債務(wù)危機(jī)埋下了伏筆。目前這20家企業(yè)中，僅有3家企業(yè)沒有出現(xiàn)公開的債務(wù)違約。

??3、房企積極發(fā)行境外債補(bǔ)充資金，誘發(fā)后續(xù)大規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)（略）

??02

??合作開發(fā)浪潮下房企關(guān)聯(lián)往來債務(wù)攀升

??財(cái)務(wù)透明度下降

??1、2017-2021年合作方融資依賴度提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)累積

??在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，房企傾向于通過合作開發(fā)以滿足自身的規(guī)模發(fā)展需求，其底層邏輯在于降低風(fēng)險(xiǎn)、整合資源、提高效率，這種開發(fā)策略在市場(chǎng)上升期、進(jìn)入新市場(chǎng)或土拍政策調(diào)控期時(shí)尤為常見。

??通過對(duì)房企銷售數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2016-2022年百?gòu)?qiáng)房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比持續(xù)走低，從2016年的85.50%下滑至2022年的70.1%，其中2019年降幅最大，較2018年同比下滑6.8pct。然而隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度的回落，2023-2024年合作開發(fā)模式放緩，銷售額權(quán)益比有所上升，2024年百?gòu)?qiáng)房企加權(quán)平均的銷售額權(quán)益比73.6%，較2023年增加近3pct。

??在房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、政策環(huán)境復(fù)雜的情況下，合作開發(fā)成為房企實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、緩解資金壓力、提高開發(fā)效率的重要手段。然而，合作開發(fā)模式在帶來機(jī)遇的同時(shí)，也可能導(dǎo)致隱性負(fù)債增加、真實(shí)杠桿率過高、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化等問題，為房企的債務(wù)無序擴(kuò)張埋下隱患，其潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)在市場(chǎng)環(huán)境惡化時(shí)集中暴露出來。

??回顧66家樣本房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，前期多數(shù)房企提出來的降杠桿，實(shí)則是將財(cái)務(wù)杠桿的下滑壓力部分轉(zhuǎn)移至合作杠桿上，66家樣本房企加權(quán)平均的財(cái)務(wù)杠桿從2017年末的2.3下滑至2020年末的2.16，與此同時(shí)合作杠桿卻從2017年末的1.35逐步上升至2020年末的1.59。

??伴隨合作杠桿的上升，房企往往會(huì)通過合聯(lián)營(yíng)企業(yè)或關(guān)聯(lián)方進(jìn)行融資、擔(dān)保或資金往來，這容易帶來隱性負(fù)債增加、財(cái)報(bào)透明度下降等問題，讓外部投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以準(zhǔn)確評(píng)估房企的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，潛藏財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2017-2021年66家樣本房企應(yīng)付合聯(lián)營(yíng)及關(guān)聯(lián)方往來債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，2017-2019年該項(xiàng)債務(wù)規(guī)模每年的同比增幅甚至超過20%，直至2022年才出現(xiàn)首次下滑。通過指標(biāo)對(duì)比明顯發(fā)現(xiàn)，2017-2021年違約組應(yīng)付合聯(lián)營(yíng)及關(guān)聯(lián)方往來/有息負(fù)債高于同期的尚未違約組，尤其是2017-2020年期間。違約組前期普遍存在通過合聯(lián)營(yíng)和關(guān)聯(lián)方往來增加隱性負(fù)債的現(xiàn)象，一定程度上累積了系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)市場(chǎng)及信用環(huán)境發(fā)生惡化（如2022年及以后），容易引起信用風(fēng)險(xiǎn)。

??2、少數(shù)股東占比提升、合作收益率差過大，明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)增大（略）3、表外化率不斷增加，合聯(lián)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大（略）

??03

??憑借規(guī)模效應(yīng)

??房企經(jīng)營(yíng)性負(fù)債攀升、債務(wù)鏈條復(fù)雜化（略）

??1、2017-2021年供應(yīng)鏈融資規(guī)模增長(zhǎng)，違約組依賴度提升最明顯（略）

??2、違約組商票融資依賴度高，成商票逾期主力（略）

??04

??風(fēng)險(xiǎn)從局部企業(yè)蔓延至行業(yè)

??急需新融資模式求出路

??1、泰禾、華夏幸福和恒大最先倒下，高負(fù)債高周轉(zhuǎn)模式是危機(jī)主因

??據(jù)監(jiān)測(cè)，2020年以來的這輪房企流動(dòng)性危機(jī)中率先暴雷的規(guī)模房企是2020年7月的泰禾集團(tuán)，然后則是2021年2月的華夏幸福，2021年6月中國(guó)恒大的暴雷則是拉開了房企大規(guī)模流動(dòng)性危機(jī)的序幕。整體看來，高杠桿的擴(kuò)張模式是這幾家企業(yè)率先倒下的重要原因。

??從這三家房企歷年的合約銷售額來看，2016年開始至企業(yè)債務(wù)暴雷的兩年前是這幾家企業(yè)快速發(fā)展的階段。但是在這些企業(yè)的快速擴(kuò)張的背后，則是“高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式帶來的安全隱患。最為激進(jìn)的泰禾集團(tuán)自2015年以來凈負(fù)債率就長(zhǎng)期高于200%，同時(shí)現(xiàn)金短債比也基本低于0.6。恒大在2017年之后也將凈負(fù)債率主動(dòng)拉到了150%以上，在手現(xiàn)金長(zhǎng)期無法覆蓋短期有息負(fù)債。如果按照2020年提出的三條紅線的要求，泰禾、恒大和華夏幸福分別自2015年、2017年和2019年起就長(zhǎng)期處于紅檔。

??雖然通過大規(guī)模舉債雖然確實(shí)能讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但是這種模式也導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，現(xiàn)金流與債務(wù)期限錯(cuò)配嚴(yán)重。當(dāng)外部融資環(huán)境收緊或銷售回款受阻時(shí)，就會(huì)極易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

??而在2020年疫情這種黑天鵝事件爆發(fā)之后，長(zhǎng)期的封城、限制開工使得房企的高周轉(zhuǎn)模式無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，銷售的低迷嚴(yán)重影響了企業(yè)的銷售回款。再加上融資環(huán)境仍在持續(xù)收緊，三條紅線的推出推動(dòng)房企主動(dòng)降杠桿，導(dǎo)致房企融資渠道受限，疊加償債潮的到來，令三家企業(yè)自2019年開始的債務(wù)融資凈額大幅惡化，也引發(fā)了后續(xù)的債務(wù)危機(jī)。

??除了高負(fù)債的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略之外，這三家企業(yè)的商業(yè)模式也讓他們難以應(yīng)對(duì)劇烈的市場(chǎng)環(huán)境變化。由于泰禾集團(tuán)?長(zhǎng)期聚焦于一二線高端住宅，項(xiàng)目開發(fā)周期長(zhǎng)，因此在市場(chǎng)調(diào)整期去化相對(duì)困難?。華夏幸福則是過度依賴產(chǎn)業(yè)新城模式，資金沉淀周期長(zhǎng)，政府回款速度慢，同時(shí)2017年開始加碼的環(huán)京限購(gòu)政策也大幅影響了企業(yè)銷售，不得不加大融資力度維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)。恒大?則在巔峰期存在過度多元化的問題，投資的汽車、文旅等業(yè)務(wù)分散了資源且未能形成有效收益，反而加劇了主業(yè)的資金壓力。

??整體看來，率先暴雷的三家規(guī)模房企是“高杠桿擴(kuò)張+政策收緊+商業(yè)模式缺陷”共同作用的結(jié)果，均反映出房地產(chǎn)行業(yè)過度依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)的不可持續(xù)性。在這幾家規(guī)模房企倒下之后，房地產(chǎn)行業(yè)的信心遭到了巨大的打擊，流動(dòng)性危機(jī)迅速蔓延至其他民營(yíng)規(guī)模房企之上。

??2、危機(jī)蔓延至房地產(chǎn)及上下游產(chǎn)業(yè)鏈，規(guī)模穩(wěn)健房企也未能幸免（略）

??3、未來融資模式要平衡各方風(fēng)險(xiǎn)與收益，預(yù)售制度也亟待調(diào)整

??隨著房地產(chǎn)行業(yè)黃金時(shí)代的結(jié)束，傳統(tǒng)融資模式已完成歷史使命。當(dāng)前，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整階段，原融資方式急需改變。而傳統(tǒng)融資方式向新融資模式轉(zhuǎn)變的過程，應(yīng)該是各方收益與風(fēng)險(xiǎn)重新匹配的結(jié)果，落實(shí)好各方的權(quán)、責(zé)、利。上述的各方包括但不限于，以政府為主的土地出讓方、房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)方、各環(huán)節(jié)參與的金融機(jī)構(gòu)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以及購(gòu)房者等等。

??在傳統(tǒng)融資模式中，購(gòu)房者需要在預(yù)售階段一次性支付全部購(gòu)房款，卻承擔(dān)了爛尾風(fēng)險(xiǎn)，屬于典型的收益與風(fēng)險(xiǎn)不匹配。此外，對(duì)于在建項(xiàng)目工程價(jià)款的優(yōu)先受償權(quán)，購(gòu)房者預(yù)付款優(yōu)先于工程承包商工程價(jià)款，優(yōu)先于銀行在建工程抵押權(quán)，這也讓開發(fā)貸銀行的抵押權(quán)有名無實(shí)。這些現(xiàn)象都是傳統(tǒng)融資模式中信用過度擴(kuò)張的結(jié)果，要改變這一現(xiàn)象就必須要從制度入手。

??事實(shí)上，我國(guó)的預(yù)售制度引自于香港預(yù)售樓花制度，但香港卻鮮少聽說有爛尾樓現(xiàn)象。據(jù)悉，香港開發(fā)商獲取《預(yù)售樓花同意書》需要滿足兩個(gè)條件：1）確保地價(jià)已經(jīng)全數(shù)支付；2）證明有能力支付所有建筑費(fèi)。香港開發(fā)商需在指定信托賬戶存入項(xiàng)目所需建筑費(fèi)，且不能自由提取。建設(shè)過程中，香港開發(fā)商憑建筑師證明書申請(qǐng)取回建筑費(fèi)，確?？铐?xiàng)用途必須為支付建筑費(fèi)。相較之下，不同于內(nèi)地建設(shè)費(fèi)中開發(fā)貸通常不能全額覆蓋，且需要預(yù)售款補(bǔ)充，資金賬戶不能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。香港建設(shè)費(fèi)完全由開發(fā)商籌措，通過信托專戶管理，使用上引入第三方證明，對(duì)款項(xiàng)使用要求更加嚴(yán)格。

??此外，從預(yù)售資金來看，香港購(gòu)房者簽訂購(gòu)房合約時(shí)一般支付等同樓價(jià)5%的訂金，定金鎖定在開發(fā)商律師事務(wù)所的信托賬戶，直到項(xiàng)目完工確認(rèn)交付后，開發(fā)企業(yè)才會(huì)收到款項(xiàng)。此外，購(gòu)房者在房屋完成建設(shè)并正式交付前才申請(qǐng)按揭貸款。因此，香港銀行發(fā)放的按揭貸款是有現(xiàn)實(shí)房產(chǎn)作為抵押物保障（內(nèi)地銀行發(fā)放的按揭貸款則是尚在建設(shè)中的房產(chǎn)，面對(duì)的是或有抵押物）。

??除了香港，在加拿大、澳大利亞、新加坡等地也有預(yù)售制度，但這些地區(qū)的按揭貸款均是按照施工進(jìn)度分期支付房款，房企無法提前透支預(yù)售資金。如新加坡，開發(fā)商只有在獲得政府批準(zhǔn)的建房計(jì)劃和銷售許可之后才可以售賣期房。買家的購(gòu)房定金和房屋貸款必須存入銀行的專屬項(xiàng)目資金賬戶，賬戶的所有提款都必須與房屋建設(shè)相關(guān)。在支付進(jìn)度方面，雙方簽署房屋購(gòu)買合同后，買家總共支付的預(yù)付款比例為20%，完成地基后再付10%，整體框架完成后交10%，配套設(shè)施如電線鋪設(shè)、車庫(kù)、門窗安裝等等完工時(shí)再交20%，無人占用新房后交付25%，最后確認(rèn)所有項(xiàng)目建成后交15%。

??建議國(guó)內(nèi)可以借鑒香港及新加坡預(yù)售制度，如調(diào)整按揭貸款申請(qǐng)發(fā)放節(jié)點(diǎn)與預(yù)付資金使用管理，由開發(fā)商負(fù)擔(dān)全部建設(shè)費(fèi)用并嚴(yán)格預(yù)售條件，確保建設(shè)資金充足且做到風(fēng)險(xiǎn)隔離，從制度上抑制信用過度擴(kuò)張。與此同時(shí)，鑒于當(dāng)前房企流動(dòng)性緊張局面仍未緩解，一味加碼預(yù)售資金監(jiān)管，反而不利于行業(yè)回歸正軌。建議可以階段性提高預(yù)售資金使用靈活性，如采取預(yù)售資金保函的方式，或針對(duì)出險(xiǎn)房企在集團(tuán)層面或地區(qū)層面統(tǒng)籌、靈活調(diào)劑各個(gè)項(xiàng)目的預(yù)售資金使用，緩解流動(dòng)性緊張等等。