新時期，房地產(chǎn)企業(yè)的并購選擇與戰(zhàn)略突圍 

一、并購現(xiàn)狀研判

1、行業(yè)集中度穩(wěn)步上升，并購案例激增 

在宏觀調控政策趨嚴，房企資金鏈趨緊的雙重壓力下，房地產(chǎn)行業(yè)的整合速度進一步加快，尤其是2011年11月以來，房企股權轉讓、并購等案例密集出現(xiàn)。隨著行業(yè)整合趨勢的日益加劇，具有雄厚資金實力、品牌知名度高、銷售能力強的大型房企在行業(yè)整合中占據(jù)明顯優(yōu)勢，其市場占有率將進一步提升，2011年十大標桿房企市場占有率已上升至10.43%。

近兩年來并購案例激增與房企資金鏈緊張不無相關，嚴峻的行業(yè)形勢對房企資金鏈狀況提出了嚴峻考驗。受影響最大的還是中小房企，不少中小房企在產(chǎn)權市場轉讓股權、債權，拋售房產(chǎn)、在建項目等實物資產(chǎn)實屬不得已的“割腕”求生。而部分具有雄厚資金實力的標桿房企則在此股并購潮中謀求逆勢擴張。如萬科、保利、金地、恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)、SOHO中國等大型房企頻頻出手“接盤”，大魚吃小魚是行業(yè)入冬后的必然結果。

據(jù)統(tǒng)計，2011年全年，房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模股權變動超過124宗，交易金額471.76億元，遠超2010年的84宗165.25億元的規(guī)模，同比分別上漲47.6%、185.5%，均創(chuàng)造了歷史新高。進入2011年下半年后，二、三線城市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)也紛紛加入被并購行列，例如華聯(lián)股份、雅戈爾等公司已將旗下的房地產(chǎn)業(yè)務掛牌出售。

2012年，房企并購潮繼續(xù)上演。從近期房企的財務狀況來看，中小房地產(chǎn)開發(fā)商短期償債能力在2011年末大幅下降的基礎上，大多仍繼續(xù)惡化，仍有60%的企業(yè)貨幣資金不能覆蓋短期債務。雖然一季度房企籌資現(xiàn)金流較去年同期有所改善，不過受益的主要是大型開發(fā)商，中小開發(fā)商融資仍在收縮。相對于中小房企“賣身自保”，大型房企在尋求強強聯(lián)合。

2、房企并購加速，并購特征明顯

大房企并購小房企，內行房企重組外行房企，已成為當前并購的主要趨勢。房企并購大多也是看中了被并購房企手中的土地或者房地產(chǎn)項目，通過并購，房地產(chǎn)企業(yè)能在較短時間內獲得更多的資源，并加大其品牌優(yōu)勢，增強行業(yè)綜合競爭力。

股權收購和房地產(chǎn)項目收購為主流模式：從當前市場并購案例看來，兩種主流模式分別為企業(yè)股權收購和房地產(chǎn)項目收購。但在具體的并購案例中，也往往是多種并購方式同時操作，包括控股目標企業(yè)、參股目標企業(yè)、合作開發(fā)、土地使用權收購、在建工程收購、整體開發(fā)項目收購等。

大型和中小型房企并購特點迥異：從資金來源及投向情況看，大型和中小型房企在并購過程中也有著不同的特點。大型房地產(chǎn)企業(yè)除運用傳統(tǒng)融資渠道之外，還通過房地產(chǎn)投資基金進行具體項目或者企業(yè)的投資并購。中小型房企由于資金實力有限，大多則依靠企業(yè)金融股權投資實現(xiàn)并購。

房地產(chǎn)投資基金——在并購活動中，大型房地產(chǎn)企業(yè)除運用傳統(tǒng)融資渠道之外，還通過房地產(chǎn)投資基金(VC/PE)進行具體項目/企業(yè)的投資并購。在2010-2011期間房地產(chǎn)行業(yè)并購的案例中，由房地產(chǎn)投資基金支持的企業(yè)并購日漸活躍，大多是VC/PE支持的房地產(chǎn)行業(yè)巨頭對小型房地產(chǎn)開發(fā)公司、在建項目或物業(yè)管理公司的收購。

隨著2010年國家對房地產(chǎn)行業(yè)資本市場直接融資和銀行信貸，特別是銀監(jiān)會對信托公司房地產(chǎn)業(yè)務進行嚴格審查后，國內出現(xiàn)了將近30只大大小小的地產(chǎn)投資基金，基金的總規(guī)模達到了500多億元，主要以私募股權投資基金(PE)的方式出現(xiàn)。根據(jù)麥肯錫的研究，預計到2015年，中國房地產(chǎn)金融市場管理的總資產(chǎn)將在9100億元左右。

企業(yè)金融股權投資——由于資金實力有限，中小型房企則通過企業(yè)金融股權投資實現(xiàn)并購。在宏觀調控情況下，部分中小型房企尋求新的發(fā)展路徑，通過企業(yè)金融股權投資來平衡只進行房地產(chǎn)開發(fā)帶來的風險。

二、并購動因剖析

1、房企資金壓力凸顯，通過轉讓項目和股權力保生存

2010和2011年是房地產(chǎn)調控極為嚴厲的時期，調控政策頻發(fā)，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)歷著寒冷的冬天，資金鏈危機成為全行業(yè)面臨的嚴峻考驗。據(jù)統(tǒng)計，2012年一季度146家滬深上市房企總負債為20760億元，與2011年末相比凈增603億元。同時，房企平均資產(chǎn)負債率也由2011年末的71.59%增加到71.96%，增長0.37個百分點，其中17家房企資產(chǎn)負債率超過80%。

另一方面，2012年集合類房地產(chǎn)信托本息共到期2037億元，加上單一委托人認購的單一類房地產(chǎn)信托，則共有約3062億本息到期，陸續(xù)從3月開始進入償付高峰。銷售去化受阻加上債務償付期到來，使部分房企深陷資金鏈危機，迫使不少房企只能通過轉讓項目和股權力保生存，這其中不乏一些大型房企。2011年備受關注的綠城中國雖然已經(jīng)逐步走出危機陰影，但是沉重的債務負擔仍然困擾著綠城。從2011年12月至2012年4月的半年內，綠城共出售6個項目股權，涉及交易金額29.51億元，對綠城緩解短期債務危機起到了至關重要的作用。

2、房企調整戰(zhàn)略方向，通過并購縮短調整時間

面對嚴厲的調控政策和嚴峻的市場形勢，眾多房企開始調整戰(zhàn)略方向：產(chǎn)品業(yè)務從專注住宅開發(fā)轉向涉足商業(yè)地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等，區(qū)域布局從集中于一二線城市轉向三四線城市，發(fā)展戰(zhàn)略從專業(yè)化經(jīng)營轉向多元化經(jīng)營。戰(zhàn)略方向的調整需要有效的發(fā)展路徑支撐，并購新項目無疑能夠有力推動房企戰(zhàn)略調整。房企通過并購新項目，能夠大幅縮短戰(zhàn)略調整時間，規(guī)避經(jīng)營風險。

3、調控加劇企業(yè)剝離資產(chǎn)，退出房地產(chǎn)行業(yè)

非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)剝離房地產(chǎn)業(yè)務加速推進了房企并購浪潮，幾乎支撐起此輪房企并購潮的半邊江山。據(jù)統(tǒng)計，2011年非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)涉及的房地產(chǎn)產(chǎn)權交易達238宗，總金額超過400億元。其中股權交易過半達135宗，平均股權交易比例為55%。

非房地產(chǎn)主業(yè)企業(yè)退出房地產(chǎn)業(yè)主要有兩種情況：一是一些當初帶著投機性目的進入房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，因經(jīng)驗不足、規(guī)模小、缺少專業(yè)人才等而選擇退出房地產(chǎn)業(yè)，從而集中力量發(fā)展主業(yè)。二是國務院要求78家非房地產(chǎn)主業(yè)的中央企業(yè)退出房地產(chǎn)市場。受這一政策影響，產(chǎn)權交易市場已成為央企“退房”的重要渠道。

三、并購策略選擇

并購雖然能夠有效縮短房企戰(zhàn)略調整時間，但是由于房企并購有其產(chǎn)業(yè)固有特點，包括高交易數(shù)額、并購擴張頻繁、強風險性、注重資源獲取能力、政策影響性大等，因此房企在開展并購前，需要合理確定并購目標，有效識別和管理可能發(fā)生的風險，才能保證并購有效實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標。

1、根據(jù)房企戰(zhàn)略目標，合理選擇并購對象

在選擇并購目標時，企業(yè)必須充分考慮到多種影響因素，根據(jù)不同的并購意圖來選擇不同的并購目標，以確保并購后業(yè)務的順利進展，最終實現(xiàn)并購目的。影響目標選擇的因素主要包括：行業(yè)或經(jīng)營活動的類型、目標公司管理層與職工的反應、財務因素、目標公司的規(guī)模、并購意圖、其他因素等。并購的備選目標主要包括營業(yè)虧損公司、市盈率較低的公司、可以“以其之長補己之短”的公司、有盈利潛力的公司等。

2、審慎評估并購中不同風險

由于企業(yè)間發(fā)展戰(zhàn)略、人才結構、企業(yè)文化等方面存在一定差異，因此，在并購的過程中將不可避免涉及到妥當融合企業(yè)間的方方面面，將兩家企業(yè)擰成一股繩，同心協(xié)力向統(tǒng)一的目標前進，否則將產(chǎn)生巨大風險。

為了規(guī)避和有效管理風險，并購方需在并購前做好充足的準備，審慎評估并購中不同風險。通過易居研究院長期對房企并購的跟蹤研究發(fā)現(xiàn)，房企并購主要的并購風險主要有五種：一是財務風險，包括定價風險、融資風險、付款風險；二是管理風險，包括管理和整合風險；三是項目風險，主要指收購項目能否有效貫徹公司戰(zhàn)略；四是政策風險，主要指國家信貸政策、土地政策等引發(fā)的風險；五是法律風險，指并購公司存在的隱性債務。

(本文作者：上海易居房地產(chǎn)研究院 企業(yè)研究中心總經(jīng)理 周建成)