??隨著房地產(chǎn)的快速發(fā)展，一線(xiàn)城市主城區(qū)的地塊愈發(fā)稀有，土地價(jià)格越炒越高，著實(shí)令人唏噓。為此，一些企業(yè)將目光鎖定在舊改項(xiàng)目上。今年2月，珠江集 團(tuán)正式宣布拿下上海閘北蘇河灣附近的安康苑舊改項(xiàng)目，一舉斬獲了上海難得的核心區(qū)域地塊。與此同時(shí)，朗詩(shī)、嘉凱城等房企近來(lái)也宣布已經(jīng)著手參與上海舊改項(xiàng) 目。

??不得不承認(rèn)，參與舊改確實(shí)是企業(yè)獲得核心城區(qū)地塊的一個(gè)捷徑。但自佳兆業(yè)事件后，眾人皆知舊改項(xiàng)目這個(gè)燙手山芋很難獲得，也很難運(yùn)作。尤其是作 為四個(gè)一線(xiàn)城市中人口密度最大、歷史較為悠久的上海，其城區(qū)舊改項(xiàng)目一般具有體量大、人口多、持續(xù)周期較長(zhǎng)、搬遷成本頗高等難點(diǎn)。參與舊改項(xiàng)目的房企不僅 要具備一定的資金實(shí)力，而且摸索出一套有效的經(jīng)營(yíng)模式將是成功與否的關(guān)鍵。

??縱觀(guān)整個(gè)上海，最成功的舊改案例非瑞安新天地莫屬。瑞安在上海近20年的舊改歷程，不僅助力企業(yè)穩(wěn)固了上海市場(chǎng)，期間還成功創(chuàng)造出了一條獨(dú)具特 色的新天地舊改模式，并將其成功復(fù)制到杭州、重慶、武漢、大連、佛山等城市。企業(yè)目前12個(gè)新天地中，除了大連天地、虹橋天地、創(chuàng)智天地、瑞虹天地是知識(shí) 產(chǎn)業(yè)園或社區(qū)型商業(yè)外，其余均是基于舊城改造的文化旅游型商業(yè)項(xiàng)目。截至目前企業(yè)共參與了6個(gè)大型核心城區(qū)舊改項(xiàng)目。

??通過(guò)以上列表，我們不難發(fā)現(xiàn)，瑞安的舊改項(xiàng)目均位于一二線(xiàn)城市或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市的核心區(qū)域，舊改體量龐大，并且開(kāi)發(fā)周期都很長(zhǎng)。那么，企業(yè)長(zhǎng)達(dá)近20年的舊改歷程，其財(cái)務(wù)是否穩(wěn)??？收益情況到底如何呢？

??財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，收益可觀(guān)！

??舊改項(xiàng)目銷(xiāo)售順暢，凈收益率處于較優(yōu)水平

??自瑞安2006年上市以來(lái)，雖然營(yíng)業(yè)收入不太穩(wěn)定，呈現(xiàn)波動(dòng)式增長(zhǎng)，最低為2008年的20.66億元(人民幣，下同)，最高在100億元左右；但凈利潤(rùn)率每年都能在保持20%以上，其中2008年高至100%。由此，我們不難發(fā)現(xiàn)，瑞安的凈利率仍然處于行業(yè)較優(yōu)水平，盈利水平較好。

??瑞安能歷年保持較高的利潤(rùn)率，與其舊改項(xiàng)目銷(xiāo)售順暢不無(wú)關(guān)系。以近期獲得熱銷(xiāo)的瑞虹新城6期為例，項(xiàng)目開(kāi)盤(pán) 當(dāng)日光盤(pán)，銷(xiāo)售近27億元。據(jù)企業(yè)目前已公布的銷(xiāo)售公告統(tǒng)計(jì)，企業(yè)全年已實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額141億元。此外，據(jù)15年半年報(bào)顯示，瑞虹新城6期下半年總售面積為 8.6萬(wàn)平米，本次售出約3.8萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)還有約4.8萬(wàn)平米計(jì)劃加推，該項(xiàng)目至少還可貢獻(xiàn)約34億元的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)，能直接助力企業(yè)全年180億元銷(xiāo)售目 標(biāo)的達(dá)成。

??短期還款能力尚可，長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化

??瑞安自接盤(pán)上海虹鎮(zhèn)老街棚改后，便開(kāi)啟了其在上海以至中國(guó)內(nèi)陸的市場(chǎng)。在上海的舊改歷時(shí)長(zhǎng)達(dá)近20年，這主要是由于太平橋和虹鎮(zhèn)老街兩個(gè)舊改項(xiàng)目棚改面積大、搬遷戶(hù)數(shù)多、用地功能復(fù)雜等。那么，這么“艱辛”的長(zhǎng)征歷程，企業(yè)是否已經(jīng)“體力不支”？

??我們梳理瑞安2006年至2015年上半年的負(fù)債情況發(fā)現(xiàn)，盡管凈負(fù)債率歷年來(lái)有所上升，但仍屬于可控的合理范圍，處于80%上下。值得注意的是，企業(yè)長(zhǎng)短期負(fù)債比較高，基本能維持在2.0以上，長(zhǎng)期債務(wù)在負(fù)債占比較大；且現(xiàn)金短債比大部分年頭都是在1.0以上，短期內(nèi)基本沒(méi)有還債壓力。企業(yè)總體債務(wù)結(jié)構(gòu)尚且合理。

??那么，瑞安又是如何做到舊改盈利、財(cái)務(wù)穩(wěn)健的呢？接下來(lái)，我們將挖掘其舊改模式供業(yè)界參考。

??選址定位：核心區(qū)稀缺文化建筑為依托，面向城市“小資”群體

??我們從瑞安舊改地址發(fā)現(xiàn)這樣一個(gè)共性：一、位于一線(xiàn)城市或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市，如上海、杭州、武漢；二、開(kāi)發(fā)地塊擁有厚重的歷史文化及獨(dú)特的區(qū)域文化；三、地塊內(nèi)有遺留城市較有代表性的歷史文化建筑。由此，企業(yè)在舊改項(xiàng)目的選址中就已經(jīng)形成自己的特色，這有利于其舊改模式的復(fù)制。

??此外，瑞安舊改中的新天地均是打造出一種融合中國(guó)古建筑與西式文化的獨(dú)特悠閑街區(qū)，主要面向城市年輕階層，特別是具有消費(fèi)實(shí)力的中產(chǎn)階級(jí)，也包 括居住在城市里的外籍人士以及中外游客。以上海新天地為例，項(xiàng)目?jī)?nèi)不僅具有歷史悠久的石庫(kù)門(mén)建筑，且還具有企業(yè)打造的餐飲、娛樂(lè)、購(gòu)物、文化等一站式的消 費(fèi)服務(wù)，人流集聚效應(yīng)強(qiáng)。

??運(yùn)營(yíng)模式：培育區(qū)域價(jià)值使項(xiàng)目增值，以銷(xiāo)售獲取收益

??總結(jié)瑞安舊改運(yùn)營(yíng)模式就是：商業(yè)先行，銷(xiāo)售在后！

??即在舊改開(kāi)發(fā)時(shí)序上率先開(kāi)發(fā)商業(yè)，其次啟動(dòng)住宅的開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，最后以住宅銷(xiāo)售回款再投入建設(shè)辦公樓、酒店。這樣先將商業(yè)盤(pán)活，培育項(xiàng)目所在區(qū)域 的旅游氣息和商業(yè)氛圍，帶來(lái)人流的集聚效應(yīng)，可使得整個(gè)區(qū)域?qū)崿F(xiàn)價(jià)值增值。這對(duì)于后來(lái)的住宅銷(xiāo)售大有裨益：一方面，讓投資客或購(gòu)房人從現(xiàn)狀上看到區(qū)域的配 套成熟，從而從根本上消除了相關(guān)的危機(jī)感，提升購(gòu)買(mǎi)欲望；另一方面，隨著商業(yè)的成熟，住宅的銷(xiāo)售價(jià)格也是與日俱增。更重要的是，企業(yè)的利潤(rùn)也隨著物業(yè)的價(jià) 值增值而獲得保障。

??資源整合：打通政府關(guān)系，利用合作資源

??牽手當(dāng)?shù)貒?guó)企，打通政府關(guān)系。舊改與普通商品房開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售的最大不同之處是所有工作的開(kāi)展幾乎都是基于獲得當(dāng) 地居民的信任，特別是與居民的洽談、協(xié)商等搬遷工作。瑞安在接手瑞虹新城之時(shí)也做足了這方面的準(zhǔn)備。以瑞虹新城為例，瑞安接手虹鎮(zhèn)老街舊改項(xiàng)目之時(shí)，還牽 手中虹集團(tuán)。中虹集團(tuán)是一家由虹口區(qū)城市建設(shè)發(fā)展公司及虹口區(qū)住建部共同出資建立的國(guó)資背景的房地產(chǎn)企業(yè)，瑞安與其合作舊改項(xiàng)目，既可獲得當(dāng)?shù)鼐用竦男? 賴(lài)，也可以打通地方政府關(guān)系。

??積極尋找合作，優(yōu)化融資渠道。縱觀(guān)瑞安歷年的重大物業(yè)出售交易中，與香港永菱通的股權(quán)融資是最典型的案列。 據(jù)悉，永菱通是香港一家金融公司，是瑞安策略性投資者之一。其還出資成立了一家與瑞安共同管理的針對(duì)大陸私人股本基金公司。鑒于二者的合作關(guān)系，瑞安也是 將這項(xiàng)資源充分利用。2006年至2011年期間，瑞安與永菱通之間的股權(quán)交易近60億元，且部分項(xiàng)目還簽訂了可回購(gòu)股權(quán)的協(xié)議。也就是說(shuō)，瑞安通過(guò)這種 交易方式，即融得了資金，也確保了項(xiàng)目的所有權(quán)。瑞安與永菱通之間的交易實(shí)則也是基金性質(zhì)的融資。

??此外，企業(yè)還與平安信托推出持有型商業(yè)地產(chǎn)信托項(xiàng)目“平安財(cái)富?安睿1號(hào)”，助力重慶企業(yè)天地項(xiàng)目融資約17.5億元。以及針對(duì)武漢天地的商業(yè) 部分與歐洲最大的零售地產(chǎn)巨頭Redevco(領(lǐng)德高)公司簽署策略合作協(xié)議，共同出資15億元打造武漢天地商業(yè)群購(gòu)物中心的地面部分。通過(guò)與實(shí)力超強(qiáng)企 業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作伙伴，既緩解了企業(yè)的資金壓力，又使得商業(yè)后期的運(yùn)營(yíng)更為順利。

??舊改政策支持，獲國(guó)開(kāi)行巨額貸款。在融資上除了基金、信托等方式以外，企業(yè)還利用國(guó)家舊改的支持政策來(lái)獲取 資金。2013年11月，在上海市政府的組織下，企業(yè)與國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)銀行、上海銀行等組建的銀團(tuán)簽署協(xié)議，獲得總額100億元貸款， 用于虹鎮(zhèn)老街舊改項(xiàng)目。在政策上，瑞安舊改獲益的還有拆遷工作。自十八屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》頒布后，在上 海市政府的積極貫徹下，企業(yè)虹鎮(zhèn)老街的舊改項(xiàng)目街最后兩個(gè)地塊，僅用了18天的時(shí)間便征收成功。

??由上得知，瑞安經(jīng)過(guò)多年的舊城改造獨(dú)創(chuàng)了一條新天地模式，這種模式其他房企在舊改時(shí)可以借鑒，但也有幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示：

??優(yōu)化戰(zhàn)略布局，警惕引發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)

??從瑞安上海舊改的啟示中，我們發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期大型舊改項(xiàng)目是企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)、資源整合等各方面能力的綜合考驗(yàn)。但像瑞安采取這種可規(guī)?；瘡?fù)制的舊改模 式，舊改項(xiàng)目的戰(zhàn)略布局選址是十分重要的。只有選擇好的項(xiàng)目，才能凝聚當(dāng)?shù)氐暮诵奈幕瑤?lái)新天地的旅游效應(yīng)，進(jìn)而為其商業(yè)導(dǎo)入客流。倘若項(xiàng)目不具備這個(gè) 文化價(jià)值，就沒(méi)法形成這個(gè)循環(huán)效應(yīng)。更嚴(yán)重的后果就是，倘若布局不慎，導(dǎo)致賤賣(mài)資產(chǎn)，最后造成入不敷出，引發(fā)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

??打通融資渠道，鋪好資金來(lái)源之路

??瑞安為舊改的融資可謂是煞費(fèi)苦心，盡管與香港永菱、平安等企業(yè)通達(dá)成了基金回購(gòu)股權(quán)的合作方式，但對(duì)于巨額的前期投入仍然只是滴水解渴，并不是 全部的資金來(lái)源。加上，瑞安是以長(zhǎng)期培育物業(yè)增值后再售賣(mài)來(lái)盈利，所以期間的資金沉淀十分厲害。因此，對(duì)于中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，參與舊改時(shí)，必須先整合集團(tuán)資 源，打通融資渠道，鋪好資金來(lái)源之路。

??因地制宜，選擇符合自身的運(yùn)營(yíng)模式

??瑞安的舊改模式較為特殊，一般都是先入為主，進(jìn)駐時(shí)間把握比較好，后期能形成自身獨(dú)具特色的新天地模式。以上海瑞虹新城為例，企業(yè)接手這個(gè)舊改 項(xiàng)目時(shí)，盡管該區(qū)域不具備新天地那樣獨(dú)特的文化資源，但該區(qū)域之前商業(yè)稀缺，由此企業(yè)因地制宜，在項(xiàng)目?jī)?nèi)打造了一個(gè)規(guī)模50萬(wàn)方的商業(yè)項(xiàng)目——瑞虹天地， 而且商業(yè)開(kāi)業(yè)與住宅銷(xiāo)售基本是同步進(jìn)行。這樣不僅完善了該項(xiàng)目的配套，而且可較好地帶動(dòng)該區(qū)域的版塊價(jià)值升值。由此，企業(yè)在舊改時(shí)需要因地制宜，根據(jù)區(qū)域 資源來(lái)選擇適合自身的舊改模式。