??距離保利并購(gòu)上置失敗僅31天，新的“接盤(pán)俠”中民投浮出水面。

??根據(jù)上置和中民投諒解備忘錄的方案，中民投擬以每股0.1港元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)上置增發(fā)的股份。認(rèn)購(gòu)?fù)瓿珊?，中民投將成為上置的第一大股東，持有50%以上的股份。按照上置56.65億股本計(jì)算，中民投控股上置僅需耗資5.67億港元(約合4.65億人民幣)。

??由于擁有大量豐富優(yōu)質(zhì)的一線城市土地儲(chǔ)備，此前保利計(jì)劃0.25港元/股的認(rèn)購(gòu)價(jià)格在市場(chǎng)看來(lái)已是十分“劃算”，中民投卻在此基礎(chǔ)上又壓低了價(jià)格。

??從外因來(lái)看，一方面是在兩次簽署備忘錄的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，上置的股價(jià)已從0.87港元跌至0.4港元；另一方面，一直在尋求買(mǎi)家的上置，資產(chǎn)也可能發(fā)生變化，有單個(gè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓或正在協(xié)議轉(zhuǎn)讓給第三方的可能。

??而從企業(yè)自身角度分析，我們認(rèn)為還有兩方面原因：

??一，上置土儲(chǔ)雖好，問(wèn)題卻可能比表面更嚴(yán)重

??上置是深耕上海的民營(yíng)房企，其項(xiàng)目大部分位于上海市中心，并在寶山等地有一級(jí)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)(在另一家上市公司中國(guó)新城鎮(zhèn)中)，因此常被誤認(rèn)為上海國(guó)企。

??上置2014年年報(bào)并未公布土儲(chǔ)總面積和明細(xì)，但從其公布的待開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和已建成投資物業(yè)清單中，便可看出其資產(chǎn)的豐厚：

??1，一線城市核心區(qū)儲(chǔ)備多。上置的項(xiàng)目分布于上海、嘉興、無(wú)錫、?？凇⒋筮B和沈陽(yáng)5個(gè)城市。其中上海的項(xiàng)目占了大半，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目位于黃浦、閘北、浦東和閔行，投資物業(yè)則位于盧灣、普陀和閘北。

??2，項(xiàng)目銷售單價(jià)較高。根據(jù)中期業(yè)績(jī)，2015年上半年上置上半年銷售金額30.75億元，面積10.06萬(wàn)平方米，單價(jià)高達(dá)30567元/平方米。

??3，待開(kāi)發(fā)住宅價(jià)值驚人。明細(xì)中，最“值錢(qián)”的項(xiàng)目為華府天地睿園(黃浦華庭)、綠洲雅賓利和華府一號(hào)琴海 苑。華府天地睿園位于黃浦原南市區(qū)域，上半年的銷售單價(jià)為73550元/平方米，剩余可售面積約1.95萬(wàn)平方米，價(jià)值約14億元；綠洲雅賓利位于閘北近 虹口區(qū)域，上半年銷售單價(jià)61236元/平方米，剩余可售面積17.4萬(wàn)平方米，價(jià)值約107億元；華府一號(hào)同樣位于黃浦原南市區(qū)域，可售面積共7.58 萬(wàn)平方米，目前尚未開(kāi)售，周邊項(xiàng)目單價(jià)在7萬(wàn)元/平方米左右，按此估算其價(jià)值約53億元——僅這三個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值就高達(dá)174億元。此外，上置的在閔行和浦東還分別有10.32萬(wàn)平方米和9.4萬(wàn)平方米宅地。

??4，持有物業(yè)地段優(yōu)質(zhì)。上置在盧灣打浦橋區(qū)域持有6.4萬(wàn)平方米的上海斯格威鉑爾曼酒店，和2.8萬(wàn)平方米 的辦公樓上置金融大廈；在普陀靠近中環(huán)區(qū)域持有9.6萬(wàn)方的辦公樓綠洲中環(huán)大廈；另在閘北有約10萬(wàn)平方米酒店辦公和4萬(wàn)平方米商業(yè)、黃浦有4萬(wàn)平方米辦 公物業(yè)待建。隨著上海市中心的土地日益稀缺，這些持有物業(yè)的價(jià)值不言而喻。

??與上置優(yōu)質(zhì)土地相對(duì)應(yīng)的，則是其不甚理想的財(cái)務(wù)狀況。

??2015年上半年，上置營(yíng)業(yè)收入僅5.36億港元，同比下降48%，共虧損3.24億港元，原因主要是預(yù)收項(xiàng)目未竣工結(jié)轉(zhuǎn)。相較之下，上置的預(yù)收賬款高達(dá)33.28億港元，主席施建被“監(jiān)視居住”以及可能由此引發(fā)財(cái)務(wù)問(wèn)題可能對(duì)其開(kāi)工量造成了一定影響。

??上置的資產(chǎn)負(fù)債率75.9%，較為合理；最近的一次融資為5月發(fā)行的七年期票據(jù)，年利率8%，融資成本相比同等規(guī)模的房企并不算高。

??但上置的凈負(fù)債率高達(dá)192.88%，手頭現(xiàn)金22.4億港元，短債78.53億港元，面臨較大的兌付壓力。由此可見(jiàn)，擁有龐大的資產(chǎn)價(jià)值的上置，當(dāng)前最為棘手的是流動(dòng)性問(wèn)題。

??上置集團(tuán)有限公司董事局主席、集團(tuán)創(chuàng)始人施建可能涉及反腐案件，是誘發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及讓垂涎上置資產(chǎn)的企業(yè)“頭痛”的最大原因。

??6月9日，上置公告稱，主席施建被常州市人民檢察院執(zhí)行“指定居所監(jiān)視居住”。有媒體報(bào)道稱，施建家人表示并不知道其被帶走的原因，也不知活動(dòng)自由限制何時(shí)解除。

??從佳兆業(yè)和雨潤(rùn)集團(tuán)的案例中可以看出，民營(yíng)企業(yè)的主席、創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)起到了十分重要的作用。企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源可能原本便是主席個(gè)人能力帶來(lái)，主席個(gè)人決定了企業(yè)的戰(zhàn)略方向，越是家族化的企業(yè)，主席個(gè)人的不可替代性越明顯。貪腐案件的“水深”，主席一旦遇到問(wèn)題，不但周轉(zhuǎn)會(huì)受到影響，還可能會(huì)引發(fā)銀行停止放貸、原本主席個(gè)人名義擔(dān)保的債務(wù)被要求提前償付等連鎖反應(yīng)，進(jìn)而造成流動(dòng)性危機(jī)。

??二，中民投并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)更豐富，意愿更強(qiáng)烈

??那么，上置這塊“肥肉”讓央企保利地產(chǎn)都碰了壁，為何中民投卻有望以更低的價(jià)格，一舉獲得上置的控股權(quán)呢？(根據(jù)協(xié)議，保利若完成交易將持股超過(guò)30%，而中民投則為50%，達(dá)到控股)

??首先，中民投在投資和金融領(lǐng)域比保利更有經(jīng)驗(yàn)。

??中民投由工商聯(lián)牽頭，59家知名民營(yíng)企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立，董事長(zhǎng)為原民生銀行董事長(zhǎng)董文標(biāo)，高管中不乏泛海集團(tuán)董事長(zhǎng)董文標(biāo)、巨人集團(tuán)董事長(zhǎng)史玉柱等資本大佬，對(duì)于并購(gòu)有豐富的經(jīng)驗(yàn)，嗅覺(jué)靈敏，在資本市場(chǎng)也更有“手段”。

??保利盡管是央企，但大股東的資源還是側(cè)重于軍事等領(lǐng)域，在并購(gòu)方面未必有充足的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

??對(duì)比保利和中民投與上置簽訂的諒解備忘錄，可以看到中民投除了認(rèn)購(gòu)價(jià)格更低、獲得股權(quán)占比更高外，還向上置提供了5.6億元的短期貸款以解決其 短期內(nèi)的資金需求，并對(duì)于違反“獨(dú)家磋商權(quán)”條款等違約情況設(shè)立了高達(dá)2億元的違約金，既向上置表達(dá)了足夠的誠(chéng)意，又對(duì)欲“搶食“的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手設(shè)立了較高的 門(mén)檻。與略顯“單純”的保利，中民投的協(xié)議展示出了其“老奸巨猾”的一面。

??其次，上置的布局和資產(chǎn)情況與中民投的定位更契合。

??中民投旗下從事房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的平臺(tái)為“中民嘉業(yè)“，投資主題包括一線城市優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)、可增值資產(chǎn)的投資運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)開(kāi)發(fā)及基建與城市建設(shè)、養(yǎng)老和旅游等主題地產(chǎn)等。

??如上文所述，上置旗下的投資物業(yè)中有大量位于上海市中心區(qū)域，與中民投的投資主題完全契合。

??而在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)方面，上置的住宅在上海中高端市場(chǎng)口碑較好，擁有了“華府天地”和“綠洲”品牌，中民投可直接沿用上置旗下品牌，能獲得一定溢價(jià)。中民投本身最?yuàn)Z人眼球的項(xiàng)目則是總價(jià)高達(dá)248億元的董家渡地王，其中包含了18%的住宅比例，中民投可選擇與上置團(tuán)隊(duì)合作，甚至也用“華府天地”品牌。上置有兩個(gè)項(xiàng)目與董家渡地王同位于黃浦區(qū)，甚至可以形成品牌效應(yīng)的協(xié)同和疊加。

??保利盡管在上海也有布局，但高端市場(chǎng)品牌溢價(jià)略顯不足，自身對(duì)投資物業(yè)運(yùn)營(yíng)也并不“感冒”。

??最后，上置可能成為中民投地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體上市的“殼資源”。

??上市是中民投的長(zhǎng)期目標(biāo)，而由于其資產(chǎn)龐大，根據(jù)業(yè)務(wù)分別裝入多個(gè)上市平臺(tái)的可能性更大。中民嘉業(yè)盡管是陽(yáng)光城的大股東，但陽(yáng)光城作為近年崛起的“新星”，每年有百億規(guī)模的收入，且業(yè)績(jī)和品牌價(jià)值均還在持續(xù)增長(zhǎng)階段，要將其作為“殼資源”著實(shí)有些“浪費(fèi)”。規(guī)模更小、戰(zhàn)略和成長(zhǎng)性不明顯的上置，更適合作為中民嘉業(yè)的“殼資源”儲(chǔ)備。

??另有一種可能則是，中民投看中的只是上置的“殼”，上置原有項(xiàng)目存在被轉(zhuǎn)賣(mài)的可能，收購(gòu)價(jià)格才會(huì)如此低廉。

??而保利地產(chǎn)盡管沒(méi)有香港上市平臺(tái)，但母公司保利集團(tuán)旗下另一公司保利置業(yè)為香港上市，長(zhǎng)期來(lái)看有整合的可能性。且保利已經(jīng)有通過(guò)境外子公司進(jìn)行融資的經(jīng)驗(yàn)，并不缺融資渠道，對(duì)于“殼資源”的需求相對(duì)并不迫切。

??因此，對(duì)于最終結(jié)果，我們認(rèn)為，中民投有更豐富的資本經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)意愿也更為強(qiáng)烈，交易成功的可能性更大。